2017全球经济走势及资产配置策略

    过去一年是一个充满了黑天鹅的一年，不确定性确实是很大。应该说现在不管是发达国家还是国内、还是货币政策以及其他政策来看，都面临一些临界点，这就是不确定性特别大的原因。当然不确定性不都是坏事，新兴市场包括中国在内体量比较大，资产负债比较健康，看上去比较容易抵御风险，但是从负面来讲，发达国家两极分化形势严重，尤其是长期经济走势也比较低迷，政策如何权衡、如何平衡，增加了很多变数。我想在这样一个情况下，在这种不确定性，怎么样看清楚趋势，怎么样能够在不确定性中看清楚趋势，看清楚边际当中的变化，这是在大类资产当中非常重要的一个部分。

    今天主要是两个方面来讲，全球国际国内两个方面怎么看待趋势和周期。另外从一个短周期来看，有那些变化。以此来讨论未来资产配置。

    长期的趋势有这么几点：全球在金融危机后，增长疲软，实际收益率比较低，货币政策宽松，这个看起来还会持续。从政治角度来讲，由于两极分化比较严重，发达国家所谓的自由主义思潮，全球化、包容性思潮受阻，未来贸易保护进一步上升，今天这一点看的非常明显，包括英国脱欧、川普上台。

    好的一面，美国未来会可能会有一些监管解禁。从国内来讲，中产阶级上升，城镇化不断推进，工业和产业之间的分化，这些都是长期的投资机会。从周期角度来讲，今年或者未来会发生什么变化？一个是美国弱复苏、通胀放松，即将迎来美联储下一次加息（美联储12月15日宣布加息0.25），对资金成本走势有很大影响。中国处于复苏期，政策比较支持，未来可以持续，我们制造业复苏可以持续。房地产也进入一个调整期，货币政策收紧。

    通胀周期一般是大宗商品会跑赢债市，股市也会表现比较好。未来美国债市会走多高，长期收益会走多高？我个人并不认为能走多高，因为增长还是比较疲软的。一段时间调整后，债市还是会有些机会。工业行业、制造业行业、周期行业成长性会好一些。当然消费行业、医疗产业这些是比较看好的。国内企业盈利正在上升，这是非常重要的支撑点。从长期资产配置角度来讲，贵金属（例如黄金）、海外房地产这块相对比较看好。

    最后是货币多元化配置，中国资产大部分是人民币，有一部分全球化配置配置到其他国家的货币是需要的，但是长期个人并不是太看空人民币。  
    先讲一下长期趋势。金融危机之后，发达国家增长始终比较疲软，未来进入一个复苏期，但是还是一个弱复苏。国债利率长期下行趋势，同时通胀也是长期下行趋势，实际收益率现在处于比较低的状态，比零稍高一点。

    川普上台后，长期利率有一个比较大的攀升，但是这个攀升主要还是因为通胀的攀升，主要是川普的政策是推通胀的。前一段时候比较担心通缩，所以利率随着通缩下行的比较多。随着川普的政策，现在还不知道具体政策要做什么（也许他自然也不知道该做什么），大家对他的政策推断通胀上升，推高长期利率。

    由于货币宽松已经用了6、7年，现在发达国家越来多关于用财政政策的呼声。发达国家财政政策一直是相对比较谨慎的状态，很多国家都有一些基建上的需求，国内机场跟国外机场比一比，国内机场质量还高一些，因为他们基建有一些老化，于是有一些更新、需要有一些新的投资。但是为什么迟迟不能做一些投资呢？重要的就是财政空间不够，政府负债率比较高。特别是一些主要发达国家，像美国、英国他们都是属于基建需求相对比较大的，但是财政空间不是很大的国家。这就是川普上台后，在竞选纲领谈到基建计划，但是这个钱并不是政府出的，他希望私人出，政府给一些财政上的税务见面，鼓励私人做投资。但是是不是能做成呢？还是是有不确定性。

    发达国家在金融危机之后债务都有一些上升，但是利息的支出没有太多上升，主要是因为利息水平很低，这也是为什么发达国家利息恐怕不能涨太高，因为财政负担很大，对加息也是一个限制。

    明年格外关注的一个事是欧洲，上个星期意大利总理推的宪法公投没有通过，反对票数还特别高，所以总理已经提出辞职。他辞职后，临时政府能够持续多长时间，这还是一个未知数。法国大选。全球化和自由经济背景下，很多人觉得自己没有得到好处，特别是中产阶级他们觉得自己收入没有得到上涨，特别是默克尔上台后，很多人在安全上有一些新的疑虑，所以对理想化的政治口号越来越不感兴趣，大家希望有更多的自主权。右翼开始兴起。这就是在法国大家特别关注右翼民粹党会不会上台。还有英国脱欧明年1月份就会知道有没有下一步进程。所以明年欧洲政治上不确定因素比较多。

    再看中国，中国内部需求潜力大，消费占比上升，城镇化占总体人口56%，远远低于发达国家。中国正在做消费上的转型，消费占GDP比例也在上升。
    有人比较担心中国投资的下滑，特别是民企投资下滑。如果一个全局性的投资下滑，的确对经济增长是比较悲观的事情。但是中国投资下滑主要是跟建筑相关的上下游行业，随着房地产大兴土木周期下行，很多相关上下游行业也在调整。其实投资还是比较强劲的，基本上赚钱的行业投资是在上升，不赚钱行业投资是在下降。这一点也是一个比较重要的变化。现在企业投资比较理性，并不是说不赚钱也会去投资。如果我们能够忍受一段时间的投资低迷，对未来经济应该是一个好事。

    有一个问题大家谈的比较多，企业负债率比较高，也是大家比较担心的问题。中国企业负债率没有美国那么高。在中国经济相对来讲低息情况下，企业同时增加了自己的资本和负债。所以资产负债率其实并不差。但是中国经济一个问题是说很多资金投向未来长期的投资，比如基建，现在没有现金流，没有现金流情况下还增加很多投资，相对来讲就会有流动性的一些问题。所以我们偿债率要比以前困难一些，比美国要差。也不是资产负债表特别难看，但是的确有一个流动性的问题。所以政府想了一个办法，用市场化手段来解决，包括债转股,舒缓企业流动性的问题。这个可能会起到一定作用。比起90年代，债务并不是特别严重。不管从负债率也好，应收帐款周转率也好，股本回报率也好，其实平均水平是好于90年代。我们其实是一些高负债行业、产能过剩行业这些行业债务比较突出，所以需要一些针对性的解决。

    经济基本面来看，长期增长趋势比较低迷，当然说不是不增长，是比较低迷。中国转型也好、升级也好,都是有一些潜力，也有很多进步。但是我们也有一些问题，比如企业负债。这也是为什么很多企业、居民讨论全球资产配置一个重要原因，主要是经济发展到一定的程度，做一个全球资产配置可以帮助我们减少风险，也可以帮助我们开发下一步增长的空间。企业在去年以来，境外并购速度非常快，是一个跳涨。当然政府出台一些政策，一段时间速度会有一些减缓。再看居民情况，资产配置大部分还是在房地产。54%是房地产，22%是现金与存款。金融投资比较少，海外资产配置更少，哪怕是高净值人群，其实海外资产配置也不过是3%，比起发达国家或者新加坡，这个水平都是远远低于他们。现在速度正在增加，2015年9%高净值人群做全球资产配置，超高净值人群比例增高一些。所以居民走出去步伐也是比较明显。

    从资产配置角度来讲，大家更关心或者短期来讲更重要的是现在这个钱往哪投资？现在市场焦点是一个缓慢复苏这样状态下，经济再通胀过程。对大部分人来讲，大部分人担心的是通缩。通胀这个趋势是从6、7月份开始的，全球都在上行。川普上台之后，通胀预期进一步提升。这一点对美元未来走势，包括美债走势都是一个很重要因素。从中国来讲，制造业复苏，通胀同时也是在上行，我们今年3、4月份开始看中国通胀上行，今年这个趋势很明显，我看得比市场稍微早一点，大宗商品也好、通胀也好，应该是一个向上的趋势。在这种情况下，货币政策开始收紧。

    美国现在是一个缓慢复苏期。好转主要原因是什么？一个是消费，一个是就业，还有一个是房地产。这三点都好转的比较明显。但是有一个没有好转，就是企业的商业投资，如果把房地产除掉，企业购买设备、购买专利的投资始终比较疲软，这也是美联储加息这么缓慢的原因。企业迟迟不投资，未来的潜在增长率就不会很高，未来经济就不会很快。所以他希望有一个比较宽松的环境能够刺激企业投资，但是企业哪怕留着利润，也不愿意投资，因为不稳定因素比较大，他宁愿用盈利买自己的股票，也不愿意投资，这是一段时间的状态。

    有缓慢复苏就有通胀，通胀有几个原因，一个是劳动力市场恢复，美国工资水平在上涨。第二，大宗商品在回升，这一点推升通胀。第三，川普上台，通胀预期上行。美债十年期利率随着通胀预期上跳，而实际利率还维持在零点几。在这种情况下，我们判断美联储下一年比较难过，为什么？一方面通胀预期在上行，他需要加息，但是另一方面，随着美元走强，随着利率走高，可能本来比较缓慢的复苏会持续缓慢。除非政府出台大幅的经济刺激计划，但是经济刺激计划等到政府上台，经过国会、经过批准，等到预算实现，已经到第四季度了，对全年经济没有太大帮助。所以美联储会面临一个通胀上行，但是增长不确定性比较大的一种局面。

    在这种情况下，我们判断升息速度不会快，我们认为最多两次。但是市场上有人比较激进，认为可能会大幅加息，可能加息3次。长期利率可能还会走高，但是再走高，空间已经不是很大，我们预测大概维持在2.5%、2.6%这个水平。也就是说债市还是会调整，但是是不是长期走高、大幅走高，这个可能性不是很大，通胀这块确定，但是增长不是很确定。

    川普最近说了几点，一个是搞财政刺激、减税，有一些基建上计划。第二，反对全球化。他已经明确表示要退出TPP，重新谈判NAFTA。取消对墨西哥的优惠待遇。第三，在移民上有更多监管。

    我们看了一下从80年代美元走势和政府的财政政策关系，川普现在上台执行的就是共和党的政策，就是小政府，希望减税，希望增加财政上的赤字，提升赤字。在里根时代就是这样，老布什、小布什任期内都是这样。这几届政府，财政赤字都有比较大的上升。80年代以来，财政赤字上升多伴随弱美元。等财政政策真的非常扩张的时候，市场会对联邦债务可持续性产生一些疑问，那个时候对美元会有一些向下的压力。这是两届政府都出现这样的情况。我们认为川普的政策其实并不是一个强美元政策，如果他真的要按照他竞选的时候提出做一个大的财政刺激的话，现在联邦债务已经很高，已经超过里根时代、小布什时代。里根时代，好的地方是那个时候联邦债务只有2%，所以里根想要减税是可以减的。而现在联邦债务是GDP的80%多，减税会受到共和党的制约。如果真的减税，有一个大的财政刺激，对美元并不是一个非常有利的状态，所以我们对美元判断是这样，近期一个是加息预期比较强。另外，境外情况比较复杂，包括欧洲到底怎么样，所以美元作为一个避险资产的价值也比较明显。在这种情况下，近期美元还是会比较强势。但是中长期川普的政策出台之后，我们觉得他不能维持这个强势，应该是走弱的。

    英国脱欧之后，央行降息预期比较强，之后央行发现通胀上来了，他也没有办法降息，英镑变得比较坚挺。特别是川普上台后，英镑是最坚挺的一个发达国家货币。

    再讲一下中国的周期情况，今年以来宽财政，宽信用，流动性大体持平，近期流动性开始收紧。经济本身走势还是有很多不确定性，而且关于美元，我们认为他近期会维持强势，但是中长期不能维持强美元。从中国角度看，周期性情况应该说有所好转，主要原因是政府有一个比较强的积极性政策。如果看信贷增速，今年比较明显，这也是为什么我们讲下半年会有一通胀上行趋势，那个时候就看好大宗商品走势。现在货币政策已经有一些收紧，流动性开始有一些收紧。

    支持性政策带动销售和利润率回升，利润增长得以改善。利润率是三年以来最高的，从外国到中国都有明显的上升。利润率上升有两个原因，一个是政策比较积极，需求比较好。那些不具有上涨能力的开始退出，供给方面没有约束，这也是推升利润率的原因。利润率最好是制造业中游行业，中游行业比如说像工程用车，大家先买原材料，等到企业看到未来趋势比较确定的时候，大家就开始买一些设备，现在可以看到设备销售已经开始转负为正。制造业上游，现在煤价、钢铁价格上涨比较高，也是一个通胀压力重要因素。PPI、CPI都是超市场预期，我们觉得明年通胀还会上，很多周期性因素还存在。明年通胀比今年还会稍高一些。

    重点讲一下资产价格，房地产价格的上升的两个原因。一个原因是信贷周期推升了土地价格。土地价格是跟着信贷走的。第二，从政府角度来讲，他也希望通过居民加杠杆帮助企业去去杠杆。确实企业杠杆率开始下降了，政府和居民杠杆率上升。

    一般来讲，如果财政政策比较积极，通胀在上升的时候，中国的利率是上升的。甚至以前的周期都是这样的情况。对未来通胀预期上行，长期利率会上升。但是今年大部分情况都是相反的。通胀水平在上升，财政政策比较积极，货币政策也有一些放水，但是长短利率比如10年期国债利率一直在下行，我们做了一个内部分析发现，中国长期利率开始跟美国长期利率有一个比较强的共振。现在美国长期利率走高，也相信中国长期利率也开始走高，所以这一点可能对于关注国内债券市场的人来讲是非常重要的。我们债券价格也好、利率水平也好，不仅仅受到国内情况影响，也开始受到国际的影响。

    利率下行对于资产价格当然是一个全面的推高，在利率比较低的时候，房地产销售比较好。利率水平比较高的时候，房地产销售就比较差。这也是为什么觉得限购政策对房地产销售是一个滞后的作用。看以前我们房地产走势，基本上都是如果紧信贷、提升利率，压低房地产需求。单靠限购是不足的。另外不仅仅是房地产在走高，从各种资产周期来看，都是一个上行趋势，在货币比较宽松情况下，特别是今年，长短利率走低情况下，对各种资产价格包括房地产、包括债券，包括信用债都有一个推升。

    但是现在出现一个变化，流动性开始收紧。我们认为债券市场调整还会持续。两个原因：一个是国内通胀走高，推升长端利率。另外，海外利率开始上行，也是推升长端利率。看我们债券市场，信用债受到压力更大。我们信用债不管利息水平、还是信用息差水平都是远远低于美国相应的水平，如果说有泡沫，可能信用债市场有一定泡沫。调整在信用债市场比较明显一些。未来国内债券市场调整还会持续。

    房地产大家也比较关心，我个人它有一定的刚性，主要的原因还是我们居民资产负债比较健康，我们居民净储蓄率占GDP的10%左右，老百姓每年手里拿的钱除了在房地产投资，净储蓄还有10%左右，而发达国家很少，甚至是负的。今年抵押抵款上涨的比较快，但是绝对量比较低，我们是20%多，像澳大利亚、美国是80%多的水平。所以没有很大压力。所以房地产价格有一定刚性，除非政府有特别大收紧政策。一段时间还是一个价格相对来讲比较坚挺，但是量上非常缓慢的状态。每次开始限购，都是对限购的城市的量掉的特别快，比起不限购城市来讲，掉的特别快。但是反弹也是被限购城市反弹特别快。经常有报复性反弹。

    今年以来，流入新兴市场的资金有一个回升，但是对于我们中国来讲最重要一点大家都知道现在外储在下降，有一个资本流出，其实这个资本流出并不是主要是因为外面来钱少了，主要是因为老百姓、钱向全球配置的钱多了，所以这块还会有一个持续的流出。企业和居民都有一个全球配置一个需求，所以这块还会持续。未来外储下降速度会减慢。

    刚才讲了周期性情况，中国有一些复苏，特别是制造业，不仅仅需求好了，而且供给面比以前的约束也多了一些，所以企业利润率高了一些。这个对未来企业盈利是比较重要的支撑。另外今年利率下行推升了很多资产价格，但是基本上现在走到头了，利率现在上涨了，一个是通胀，一个是海外情况。国内债券市场调整特别是信用债可能还会持续。

    现在讲一下对投资的看法。

    第一，美林时钟回归：通胀下投资商品。未来短周期我们面临通胀相对比较高或者上行的趋势。在这样趋势里面，商品价格从年初开始的周期还会上行，不管油价、贵金属也好。大宗商品都是在通胀上有一个正回报。

    第二，中国制造业。制造业预期复苏温和持续，看好中国股市。除了去年6月份以来，MSCI中国指数跳的非常高，但是企业利润没有回升，现在是回归基本面一个时期，工业企业利润有一些上涨，我们认为未来还会上涨。对中国股市，特别是H股是会有一些支撑。从行业来讲，工业、能源、材料这些行业都受到了一定的关注，这个还会持续。H股有两点，H股不仅有中国老百姓买，还有境外投资者买。境外投资者喜欢看基本面，基本面看的就是盈利，企业盈利上升的时候，境外看空情绪就会减少，看多情绪慢慢好一些。第二，H股它的估值还是一个历史上比较低的情况。基本上平均大概是12.7的水平，现在回到不到10。恒生国企指数也比较低。第三，恒生指数股息比较高，低息环境下还是较有吸引力，平均派息4%左右，有一定吸引力。A股和H股还是有一定价差，同样情况下，A股要贵20%左右。

    第三，货币多元化配置。人民币汇率：短期预计呈压，长期双向浮动。到明年中后期如果经济不能按照大家现在预想的那样有一个特别大的提升，美元不会有一个继续进一步大幅提升。人民币是从盯美元转为盯一蓝子，去年开始，央行放弃盯美元政策，相对一篮子人民币还是相对比较稳定。如果美元未来一段时间强势有所减弱，人民币不会有进一步贬值。总的来讲对人民币判断，近期会维持一个弱势，但是中长期人民币应该走弱空间不是很大。中国实际利率远远高过发达国家，人民币不应该是一个大幅贬值货币。

    第四，预计美债长期利率上扬空间有限，黄金价格有望走高。黄金价格跟美债实际利率有一个反向，实际利率比较低的时候，黄金价格比较高。为什么黄金过去一个多月掉的比较厉害，就是因为川普上台后，人们对未来预期，利率提高的比较高，对黄金有一个向下压的趋势。但是如果到明年长期利率没有走强的趋势，通胀慢慢上升，美元实际利率会下降，在这种情况下对黄金是一个利好。所以我们比较看好黄金，特别是在现在这样一个充满风险，而且黄金价格又掉的比较多的情况下，黄金是大家可以考虑的一个资产。

    第五，海外房地产（主要城市）。长周期是一个利率水平比较低，大家愿意买一些长期资产这样一种环境。我们对人口预测、收入预测、房价负担比以及未来利率水平做了一个大胆的预测，从房地产角度来讲，美国应该还是会在一个比较好的周期。像芝加哥中部这些城市未来还会有一定升值空间。房租回报也比较高，租金回报比较高。感兴趣房地产的人可以关注这方面的数据。美国现在是一个库存比较低的国家，从房地产新增存量，新增需求，新增需求小过新增存量，历史上新增存量大过新增需求。新增存量必须有一部分推倒重建的房子才能满足新增需求。但是目前新家庭的形成高过存量，周期来讲房地产复苏应该还有一个阶段才能完成。

    总结，在不确定性比较大的情况下，一个是要看长期趋势，长期趋势还是一个相对来比较，波动性比较大的环境，政治不稳定因素在增加，避险需求都是比较长期的需求。包括海外房地产是一个避险需求。从周期性来讲，中国、美国都有一定复苏，通胀上行，大宗商品、股市表现应该好过债市。特别是目前情况下，债市调整还会持续一段时间。谢谢！

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